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內容背景

中國居民家庭資產過去以房產為主金融理財知識較少

2015年中國家庭總資產中，房產占比高達69.2%，比美國的兩倍還多。20%左右過去是銀行存款，存款動機前三位是買房、防大病、養老等預防性存款為主。

2014年以來，家庭金融資產增長主要來自于風險資產的增長，尤其是股票和金融理財產品，與2013年比，股票增長92.5%，而金融理財產品更是飆升至198.5%。

銀行一年期存款利率變化

1996年：10.98%

1997年：8.64%

1998年：7.92%

1999年：5.65%

2007年：4.14%

2008年：3.6%

2011年：3.5%

2012年：3.25%

2014年：3%

2015年3月：2.5%

2015年5月：2.25%

2015年6月：2%

2015年8月：1.75%

2015年10月：1.5%

以美國、荷蘭和中國三國的數據對比，美國和荷蘭的家庭金融知識指數分別高達75.3和78.8，而中國的只有42。

課程大綱

資金過剩，技術短缺，人口老齡化

2008年國際金融危機以來，中國央行把貨幣政策數量寬松和價格寬松發揮到了極致。貨幣寬松只能換來改革的時間，并不會自動帶來經濟復蘇。

沒有實體經濟支撐的中國金融業虛胖

從2005年開始，中國金融業增加值在GDP中的占比不斷上升，2008年超過日本，2013年超過了美國，2015年達到8.5％，2016年上半年9.2%。全球只有英國歷史上曾經達到這個水平。

全球實際資產占金融資產比例創歷史新低

這次經濟危機并沒有催生出新的重大科技革命，資金對金融房地產炒作的興趣大于科技創新活動。大量增加的資本找不到新技術結合，資金主要不是流向新興產業和實體經濟新投資，杠桿率的上升并沒有制止中國經濟的下行趨勢，反而政策成本越來越高。

中國2015年單位GDP增長所需投資是2010年的兩倍

美國挽救世界經濟可能性小，反被拖下水可能性大

2014年美國經濟復蘇，結束量化寬松并在2015年底加息一次。但美國經濟復蘇勢頭轉弱，美聯儲表示未來貨幣政策也不排除負利率這一選項，表明已經作好最壞打算。

世界經濟和中國經濟都走到流動性陷阱的邊緣

美聯儲結束QE和加息后，資本越來越害怕金融泡沫破滅，爭相搶購避險資產，受避險情緒上升影響，日元、美元、瑞郎顯著升值，英鎊和歐元出現大幅貶值。荷蘭、瑞士、瑞典、日本和歐洲央行已經實行負利率。

全球有相當大規模的國債收益率進入了負值區間。目前，收益率為負的國債規模已超過10萬億美元，約占全球政府債務的三分之一。與此同時，負利率的國債期限也在變得越來越長。

歐元區隔夜存款利率降至-0.4%，日本超額準備金利率-0.1%，歐元區、日本10年期國債收益率只有-0.287%、-0.162%。

中國各種利率也在不斷走低

中國財政部8月3日發行了350億元10年期人民幣國債，發行利率為2.74%，是自2003年以來的最低水平：7月22日發行的30年期國債中標收益率為3.4258%，為2007年以來的最低水平。

6月，非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為5.26%，同比下降0.78個百分點。個人住房貸款利率穩步下行，6月加權平均利率為4.55%。

三個層次貨幣供應量的定義和范圍

M0：流通中的現金

M1（貨幣）=M0（流通中現金）+單位活期存款；

M2（貨幣與準貨幣）=M1+單位定期存款+個人存款+其他存款。

其他存款包括證券公司客戶保證金（90%）、信托存款、應解匯款及臨時存款、保證金、財政預算外存款、租賃保證金、非存款類金融機構在存款類金融機構的存款及住房公積金存款等

貨幣政策刺激效果越來越弱

7月末，廣義貨幣(M2)同比增長10.2%，增速比去年同期低3.1個百分點；狹義貨幣(M1)同比增長25.4%，增速比去年同期高18.8個百分點；流通中貨幣(M0)同比增長7.2%。M1增速持續上升主要原因是企業活期存款大量增加。

歷史上M1的高速增長往往都是伴隨著經濟上行，而目前的情況恰恰相反，貨幣供給無論多快增長，企業投資卻增長放慢，這是我國20年來第一次出現的，貨幣政策有陷入流動性陷阱的苗頭。

1~7月名固定資產投資累計同比為8.1%，單月增速從6月的7.4%大幅下降至7月3.9%。

貨幣政策流動性陷阱

根據凱恩斯的理論，人們對貨幣的需求由交易需求和投機需求組成。在流動性陷阱下，人們在低利率水平時仍愿意選擇儲蓄，而不愿投資和消費。此時，僅靠增加貨幣供應量就無法影響利率。如果當利率為零時，即便中央銀行增加多少貨幣供應量，利率也不能降為負數，由此就必然出現流動性陷阱。另一方面，當利率為零時，貨幣和債券利率都為零時，由于持有貨幣比持有債券更便于交易，人們不愿意持有任何債券。在這種情況下，即便增加多少貨幣數量，也不能把人們手中的貨幣轉換為債券，從而也就無法將債券的利率降低到零利率以下。因此，靠增加貨幣供應量不再能影響利率或收入，貨幣政策就處于對經濟不起作用狀態。

制造業投資負增長，房地產投資沖高回落

制造業投資增速從5月的1.3%進一步下滑至6月份-0.3%，7月份回升至1.6%。

鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業投資增速下跌12.8%，汽車制造、計算機通信等行業投資保持了較高增速。

基建投資不再加速，民間投資接近零增長

基建投資增速5月19.8%，6月份21.7%，7月份11.7%。其中，水利管理業投資增長23.9%，增速回落3.2個百分點；公共設施管理業投資增長24.8%，增速回落1.8個百分點；而道路和鐵路運輸業投資僅略有提速。

房地產開發投資增速從4、5、6、7月為9.7%、6.6%、3.5%和1.4%。

1-7月，民間固定資產投資累計同比增長2.1%，較上半年下跌0.7個百分點。三大產業民間投資增速均有下滑：第一產業民間投資增速為17.7%，較1-6月份回落2個百分點；第二產業和第三產業民間投資增速本身較很低，7月份也出現下跌。

技術短缺，從要素驅動向創新驅動的轉型受阻

前十年科技研發投入不足

企業科技研發支出占ＧＤＰ比重作為衡量經濟發展方式轉變和創新驅動的重要指標，2010年1.75%，沒有實現十一五達到2％的目標。2015年為2.1％，沒有實現十二五達到2.2％的目標。

十三五要實現國家中長期科技發展規劃綱要（2006至2020年）確定的2.5％的目標任重道遠。

人口老齡化，勞動力成本明顯上升

90后人口比80后少23.24％，00后比80后少35.96％。

2015年城市化率僅56.1％,處于城市化加速期，卻首次出現了流動人口的減少568萬的新情況，沒有城市戶口社保的歸屬感和高房價使不少農民工50歲出頭就“告老還鄉”。

勞動力供求關系發生轉折變化

我國16-59歲勞動年齡人口2011年達到峰值，占總人口比重從2011年74.5%下降到2015年66.3%。國際金融危機以來，我國城鎮單位就業人員平均貨幣工資年均增長13.2%，農民工工資年均增長13.5%，高于同期勞動生產率（按現價計算）年均增長11.1%的水平。

個人房貸挽救了銀行貸款需要

金融機構人民幣各項貸款余額101.49萬億元，上半年同比增長14.3%。

人民幣房地產貸款余額23.94萬億元，上半年同比增長24%。

個人住房貸款余額為15.4萬億元，同比增長32.2%。

上半年，全國主要金融機構（含外資）房地產貸款同比增長24.0%，增速較3月末高1.851個百分點，快于各項貸款余額同比增速9.7個百分點。房地產貸款余額占各項貸款余額的23.6%，比3月末高0.7個百分點。

個人住房貸款余額同比增長32.2%，增速較3月末高5.7個百分點；住房開發貸款余額同比增長11.7%，增速比3月末低1.5個百分點；地產開發貸款余額為同比增長7.5%，增速比3月末低15.3個百分點。

上半年，新增房地產貸款2.9萬億元，同比多增1.0萬億元，占各項貸款新增額的38.9%，較第一季度擴大6.3個百分點。

7月份居民貸款大于全部貸款

7月份當月人民幣貸款增加4636億元，同比少增1.01萬億元。

住戶部門中長期貸款增加4773億元。

非金融企業及機關團體貸款減少26億元。

居民住房杠桿率過高了？

交易杠桿率，指的是某一個時間段的“新增房貸/新增地產銷售規模”。美國2007年時的峰值為52.6%。中國2015年新增房貸銷售比升至35%，2016 年上半年為74%，估計下半年會有所放緩。

中國居民部門歷史存量杠桿率依然處于低位，截至2016年7月，中國居民的未償還杠桿負擔（公積金+商業貸款）超過18 萬億元。截至2015年底，中國實體經濟部門（不含金融業）的整體杠桿率已經達到228.6%，其中家庭部門杠桿率為38.8%。實際上快速走高的只是短期交易杠桿率。住房的交易杠桿率上沖過猛，未來對住房交易進一步加杠桿的空間并不是很大。

人口紅利消退，居民杠桿有頂

從長期看，房貸由房地產市場興衰決定，而房地產市場的需求則由人口所決定。來自發達國家的經驗表明，人口撫養比見底后，將迎來居民杠桿率見頂。美國人口撫養比于85年、08年兩次見底，而其居民部門杠桿率在10年見頂，日本人口撫養比分別于92年見底，其居民杠桿率均在00年見頂。中國人口撫養比已在11年見底，這意味著未來幾年中國居民部門杠桿率將見頂，目前我們離頂部或已不遠！

產業結構調整決定了房地產市場的區域分化

代表未來需求潛力的常住戶籍人口比：一二線城市為人口流入型，常住人口明顯高于戶籍人口，而三四線城市均值低于1，說明人口外流現象嚴重，常住人口少于戶籍人口數量。

人口集聚：城市服務業發達程度決定就業機會、人口流入規模和未來房市供需條件。

人才集聚：城市創新型企業發展水平決定新一代富人的財富集中能力。

貨幣是流動的，人口也是流動的，

兩條河流在哪里匯合，哪里的房價就會暴漲。

從城鄉人口遷移來看，2010年已達峰值，2015年農民工外出打工已近零增長。但在各城市間人口轉移規模仍然巨大。

2015年，深圳0-14歲年齡的人口總數達到152.53萬人，2010年，這一數字是101.88萬人，增加了50.65萬人，增幅66.79%。0-14歲年齡的人口，占總常住人口1137.8萬人比例13.4%。與2010年的數字相比，2015年這一年齡段占人口比例增加3.51%。但跟全國同一年齡段的負增長0.08%，以及廣州的1.51%增幅相比，深圳的增幅分別是全國的4.4倍、廣州的2.25倍。

深圳，農民工流出，大學生流入

2015年同2010年相比，深圳每10萬人中具有大學教育程度的人數由17644人上升為22668人，增幅77%。

2015年，深圳中學教育程度的人口占總人口的比例為：58.55%；2010年為68%；2005年為74%。

高等教育的人大量增加，教育程度相對較低的人則一年比一年少。

房地產市場：分化與同化并存的大城市圈化

所謂分化是指不同城市或同一城市、不同區域的房地產市場的供需結構和周期變化的差異越來越明顯。

同化是指一線核心城市的人口、交通、經濟產業的輻射對周邊城市房地產市場產生較強的傳導作用，核心城市與周邊市場協同聯動效應不斷增強。

大城市化是經濟要素集聚分工效應的必然結果

東京都市圈人口占日本總人口的29%，GDP占全國的33%

紐約人口占美國總人口的6%，GDP占全國8%

倫敦人口占英國總人口22%，GDP占32%

2015年北京人口占全國的1.6%，GDP占全國的3.4%。

大城市病只有在城市管理水平落后于城市發展規模時才會發作。

供給側結構性改革取代需求側刺激是政策大勢

2010年以來，中國GDP增速從10.6%逐年滑坡至2015年的6.9%，經歷著改革開放以來從未有過的長時間、大幅度調整。

2016年經濟走勢季度預測

上半年GDP同比增長6.7%

預計3季度GDP同比增長6.6%

預計4季度GDP同比增長6.6%

預計全年GDP同比增長6.6%-6.7%

截至2014年底，全國保險密度為1479元/人，保險深度為3.18%。

國務院發展目標。到2020年，保險深度（保費收入/國內生產總值）達到5％，保險密度（保費收入/總人口）達到3500元/人。保險的社會“穩定器”和經濟“助推器”作用得到有效發揮。

冬病夏治：通貨緊縮時防通貨膨脹

超發貨幣必然引起未來超級通貨膨脹，

不要因為暫時的通貨緊縮而懷疑基本經濟規律。

1、可能保值的具有天然稀缺性的資源。

2、可能戰勝通貨膨脹、增值的只有全球優秀的科技新明星公司股票

超高儲蓄率和房產投資失寵后的資產配置荒

目前，我國國民儲蓄率超過50%，未來五年仍將高于40%。

銀行存款利率走低

過去作為主要配置資產的房產在多數城市風險較大

股市面臨注冊制改革

債券市場收益率變化已經顯現風險集聚

新興產業的風險投資估值偏高

世界各國央行已經開始增加黃金儲備

可能保值的是具有天然稀缺性的資源，黃金價格已經跌破1100美元關口，進入投資價值區間后央行已經開始增加黃金儲備，世界性貨幣過多、資產配置荒，機構投資者增加黃金在資產配置中比重是大趨勢。

上個月中國外匯儲備意外下降872億美元，同時，根據人民銀行發布的“黃金和外匯儲備報表”，截至2015年11月底，中國黃金儲備為5605萬盎司(折合1743噸)，比10月底增加67萬盎司(折合21噸)，這已是中國央行連續第五個月宣布增持黃金儲備。

人民幣匯率會大幅貶值嗎？

外需不足是出口不振的主要原因。全球貿易增速下滑。出口增速下降的并非只有中國。全球出口規模增速于2010年見頂，并在2012年迅速墜落，過去三年始終徘徊在零值附近，因而過去三年外需整體幾乎沒有擴張。金融危機以來，中國占全球貿易的比重上升。

美歐進口中，中國占比仍居高位。美國進口中來自中國的占比仍在上升，截至2015年5月仍高達21%。而歐洲進口中來自中國的份額也穩定在18%左右。這說明在美歐市場中，中國產品并未被他國產品所替代，“中國制造”的出口競爭力并未下滑。

人民幣已經接近合理均衡水平

中國過去十幾年的雙順差，使得外匯儲備不斷積累，但也使央行的貨幣政策受到了很大的限制。中國高水平的準備金率以及外匯儲備成本和收益的反差等一系列問題都是過于盯住美元的結果，也是所付出的代價。2004-2013年人民幣10年累計升值36%，我國實行進口與出口并重、招商引資與對投資并重的方針后，國際收支順差已經連續多年只占GDP2-3%。

用貶值刺激出口的政策不可取

出口份額持續上升，仍未見頂。中國出口份額從改革開放初期的不到1%，一直上升到2014年的12%。當前外需低迷，但中國出口占世界出口的份額一直在強勢上升，說明中國產品競爭力仍然存在。

順差持續擴大，貿易優勢未變。盡管出口增速持續負增長，但仍普遍高于進口增速，這造成了貿易順差仍在不斷擴大，今年以來各月貿易順差普遍維持在400億美元以上。這反映了中國在貿易環節的相對優勢并沒有發生改變。

制造業的國際競爭力是人民幣匯率穩定的基礎

由于我國制造業門類齊全，出口創匯能力均衡分布，人民幣10年升值36％過程中企業適應能力提高，在貿易順差較好基礎上，人民幣不存在趨勢性大幅貶值的壓力。中國是世界第一大貿易國，出口占全球份額13％左右，通過貶值進一步搶占市場份額的空間不大，但匯率過強會丟失市場份額。中國不會主動打匯率戰。

人民幣匯率穩定：全球配置資源的并購黃金時代

匯率低估國家的礦產股、房產等資源

發達國家科技平臺、商業渠道

中國散戶為主的市場已到盡頭

凡是買了股票晚上失眠的人，趕快離場。凡是從來不看期指炒股的人已經落伍了，趕快離場。凡是買股票前從不看上市公司財報的人，買股票靠消息的人，趕快離場。救市給了離場機會。暴跌結束，后面許多股票陰跌難免，不要錯過機會。

散戶兩只眼睛只盯現券市場，機構一只眼睛盯期指，一只眼晴盯大盤和個股，信息不對稱可以決定散戶賠多賺少。你盯了期指，但你不能做期指，別人做多做空均可獲利，你只能做多獲利，勝負概率如何？還有T+1和T+0的區別。中國散戶為主的市場已到盡頭，方向錯了，退出是正確的選擇。

金融投資：專業的事交給專業的人去做

保險產品比較優勢

1.購買門檻低 。保險產品幾百幾千就可以買，即使保險中偏重理財的產品認購門檻也就1-2萬，是屬于大眾化的產品。信托產品起點高，基本是300萬起，每個項目有50個名額100萬起（俗稱小額），較高的投資門檻排除了普通投資者。

2、安全性最高。保險資產受法律保護，具有免稅避債的功能。美國安然公司領導人肯萊恩夫婦在破產前花970萬美元購買了保險，這筆錢是其唯一沒有被法院凍結的資金，他們依靠這筆錢每年領著幾十萬安度萬年。保險不能改變你的命運，但可以讓你的命運不被改變。

總結

經濟、物價、利率下行，資金回報率下降，要接受接受形勢變化大趨勢，防止高收益騙局；

冬病夏治：通貨緊縮時防通貨膨脹。可能保值的具有天然稀缺性的資源。可能戰勝通貨膨脹、增值的只有高科技；

4.人民幣5年內不會大貶值，反而是全球配置資源的黃金時代；

5.中國散戶為主的市場已到盡頭，投資的專業性極強，交給專業機構理財。

選擇優秀的專業機構和向專業人員學習是一生的功課。

范老師

范劍平老師（北京）

★商務部市場運行專家顧問

★中國信息協會預測專業委員會副理事長

★中國信息協會常務理事

★國家信息中心首席經濟師，研究員

★國務院特殊津貼專家

★北京市人民政府專家顧問

范劍平，1982-85年中國人民大學農業經濟系研究生學習期滿，獲經濟學碩士學位。長期在國家發改委系統從事宏觀經濟政策研究，參與許多國家級重要課題和近幾次“五年計劃”專題研究，對宏觀經濟政策、中國中長期發展戰略等方面的研究成果在理論界和政府決策部門有重要影響，多次榮獲國家發改委科技進步獎。

1986年公派赴美國匹茲堡大學進修，主修發展經濟學。1989-1990年，公派赴澳大利亞LA TROBE大學進修，1992年赴日本成蹊大學亞太研究中心從事合作研究。

范劍平1985年畢業留校任教，歷任中國人民大學農業經濟系副主任、講師、副教授，農村發展研究所研究員。1993年調入國家計委經濟研究所，任綜合研究室主任,研究員，2002年調任國家信息中心經濟預測部副主任。現擔任國家信息中心首席經濟學家兼經濟預測部主任。

新常態下宏觀經濟形勢及社會轉型中的財富分配

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